Lendo a Costco (COST) por uma lente no estilo Lynch: onde o modelo de associação e a “infraestrutura cotidiana” de baixa margem e alto giro ficam mais fortes — e onde eles se deterioram

* Este relatório é preparado com base em dados até 2026-01-07.

O que a Costco faz? (Uma explicação de ensino fundamental)

A Costco opera “lojas gigantes no estilo de armazém às quais apenas associados podem entrar” ao redor do mundo. Em comparação com um supermercado típico, ela oferece menos SKUs e vende volumes muito altos dos mesmos itens para eliminar custos desnecessários—e então repassa essas economias aos clientes como “preços baixos”. Esse é o conceito central.

Uma analogia simples é “o comitê de compras para uma festa escolar exclusiva para associados.” Como os associados pagam uma taxa de entrada (a taxa anual de associação), a Costco pode vender em grandes quantidades sem precisar adicionar grandes lucros por item. Com o tempo, isso reforça a sensação de que “é um bom negócio comprar aqui toda vez.” Esse é o mecanismo.

Quem são os clientes?

• Famílias (indivíduos): Pessoas que querem comprar alimentos, itens essenciais para o lar, vestuário, eletrodomésticos e mais em grandes quantidades—e aquelas que buscam reduzir o custo total de vida, incluindo gasolina.
• Pequenas empresas / autônomos (corporativo): Restaurantes, escritórios, instalações e outros operadores que precisam de quantidades para uso empresarial. Formatos mais voltados a negócios como o Business Center tendem a ser uma extensão, e não o núcleo.

Como ela ganha dinheiro? (Um modelo de receita de dois pilares)

• Ganhar por meio de taxas de associação (o pilar estável): Os associados pagam taxas anuais. Essa receita de associação subsidia “lucros estreitos na área de vendas”, permitindo que o modelo funcione sem adicionar grandes margens aos produtos.
• Ganhar por meio de vendas de mercadorias (o pilar de escala): Impulsionadas por lojas no formato de armazém, com o e-commerce também se expandindo “de uma forma que se conecta de volta às lojas.” O modelo é construído para movimentar estoque rapidamente com margens estreitas.

Por que ela é escolhida? (Do que o valor é composto)

• Não apenas barato—“qualidade pelo preço”: Compras em grande volume e foco em best-sellers tornam mais fácil reduzir “erros.”
• A associação cria “confiança” e “hábito”: Pagar uma taxa torna “é melhor comprar aqui” mais fácil de transformar em um hábito e, para a Costco, torna a demanda mais fácil de prever.
• Uma marca própria forte (Kirkland Signature): É mais fácil construir uma reputação de “alta qualidade a preços baixos”, reduzir a dependência de marcas externas e reter mais controle sobre sourcing e design de produtos.

Negócios centrais (os pilares de hoje) e iniciativas para o futuro

Os pilares de hoje

• Vendas de mercadorias em lojas no formato de armazém (o maior pilar): Um mix rotativo de “compras em grande volume para a vida cotidiana” em alimentos, itens essenciais para o lar, eletrodomésticos, vestuário e mais—apoiado por forte sourcing e operações de loja disciplinadas.
• Taxas de associação (a base dos lucros): Quanto mais forte esse fluxo for, mais a Costco pode manter margens estreitas na área de vendas e evitar ser arrastada para guerras de preços.
• Gasolina (um gerador de tráfego): A gasolina pode ser relevante em escala de receita e frequentemente leva a “comprar na loja enquanto você está lá.”
• Serviços auxiliares (um pilar de porte médio): Farmácia, aparelhos auditivos, pneus, ótica e mais. Eles se encaixam naturalmente com serviços cotidianos, baseados em confiança, que os associados podem usar com segurança.

Vetores de crescimento (onde o crescimento é mais provável)

• Aberturas de novas lojas: Quanto mais lojas no formato de armazém ela adicionar, mais a associação e a receita podem se compor. A administração também comunicou uma postura de expansão.
• Melhorar a experiência do associado: Para evitar que as taxas de renovação escorreguem, gerenciar “fricções” como lotação e esperas no caixa se torna cada vez mais importante.
• Aumentar a produtividade da linha de frente por meio da digitalização: Melhor previsão de estoque, execução mais rigorosa na loja e processamento mais rápido no caixa podem sustentar vendas mais altas com o mesmo headcount. A melhoria do checkout permanece um tema recorrente.

Potenciais pilares futuros (iniciativas que “tornam a força mais forte” mais do que adicionam receita)

• Evolução do checkout e dos pagamentos: Usar apps e pré-escaneamento para reduzir tempos de espera e melhorar tanto a experiência quanto o throughput.
• Expandir formatos orientados a negócios (por exemplo, Business Center): Sortimento e horários de operação diferem das lojas no formato de armazém orientadas a famílias, ajudando a capturar a demanda de pequenas empresas.
• Locais de gasolina independentes: Tipicamente co-localizados com lojas no formato de armazém, mas foram reportados planos para grandes instalações apenas de gasolina. Isso se alinha a expandir pontos de entrada para benefícios do associado e aumentar a frequência de uso.

Infraestrutura interna crítica separada das linhas de negócio (incluindo AI)

A Costco é menos uma empresa de tecnologia e mais uma “empresa de linha de frente”, mas como os resultados competitivos muitas vezes são decididos pela eficiência da linha de frente, o investimento digital importa. Melhor previsão de estoque para reduzir rupturas e excesso de estoque, filas menores no caixa e operações de associação mais suaves via apps e cartões de associação digitais—essas “atualizações nos bastidores” sustentam a qualidade dos lucros no longo prazo.

Fundamentos de longo prazo: o “tipo” corporativo da Costco

Olhando os dados de longo prazo, a forma básica da Costco é “margens estreitas, mas composição constante por meio de escala, giros e taxas de associação.” Ela manteve um crescimento relativamente forte para um varejista por um período prolongado, e a eficiência de capital (ROE) também é alta.

Tendências de longo prazo em receita, EPS e FCF (o contorno do crescimento)

• EPS (lucro por ação): CAGR de 10 anos +12.99%, CAGR de 5 anos +15.09%. O crescimento de dois dígitos persistiu ao longo do tempo, e os cinco anos mais recentes parecem “ligeiramente mais rápidos” do que o período de 10 anos.
• Receita: CAGR de 10 anos +9.01%, CAGR de 5 anos +10.54%. Ela se compôs a uma taxa relativamente alta para um varejista de grande escala.
• Fluxo de caixa livre (FCF): CAGR de 10 anos +15.27% versus CAGR de 5 anos +5.31%. O quadro muda de forma relevante dependendo da janela, e os cinco anos mais recentes podem incluir períodos em que o crescimento “parece moderado” devido a investimento e efeitos de capital de giro (o FCF do varejo é inerentemente volátil).

Rentabilidade (o que existe dentro do modelo de margens estreitas)

• ROE (último FY): 27.77%. Em geral, também permaneceu em torno desse nível nos últimos cinco anos, apontando para forte eficiência de capital.
• Margens (FY): Margem operacional 3.77%, margem líquida 2.94%. O modelo de margens estreitas aparece claramente nos números.
• Margem de FCF: TTM 3.21%, FY2025 2.85%. A visão difere entre FY e TTM, mas isso é em grande parte um efeito de apresentação impulsionado pela definição do período.

Fontes de crescimento (o que impulsionou o crescimento do EPS?)

O principal motor do crescimento do EPS tem sido “a contribuição do crescimento de receita”, com melhoria de margem como um vento favorável secundário, e a contagem de ações contribuindo apenas modestamente no longo prazo (quase estável nos anos recentes). Em outras palavras, a Costco é menos sobre expandir materialmente margens e mais sobre compor receita por meio de sua base de associados e altos giros.

A Costco pelas seis categorias de Lynch: de qual “tipo” ela está mais próxima?

Sob o framework de Lynch, a Costco está mais próxima de um Stalwart (crescedor estável de alta qualidade). Ela não atende ao patamar de Fast Grower (frequentemente ~20% de crescimento anual de lucro), mas fica em direção ao topo da faixa de crescimento estável.

• Evidência: EPS CAGR de 10 anos +12.99%
• Evidência: Receita CAGR de 10 anos +9.01%
• Evidência: ROE (último FY) 27.77%

Por que ela não é “Cyclical / Turnaround / Asset Play / Slow” (confirmação)

• Características de Cyclicals: O lucro líquido e o EPS geralmente apresentaram tendência de alta ao longo do tempo, e picos e vales repetidos não são o padrão dominante. O giro de estoque (último FY 13.24) também não mostra oscilações extremas.
• Características de Turnarounds: Esta não é uma história construída sobre virar de prejuízos para lucros. Houve anos de prejuízo historicamente (o lucro líquido foi negativo em 1994), mas isso não é central para a narrativa de investimento atual.
• Características de Asset Plays: O PBR (último FY) é alto em 9.40x, então este não é um caso de comprar ativos subavaliados.
• Características de Slow Growers: Receita e EPS estão ambos crescendo a taxas próximas de dois dígitos em períodos de 5 anos e 10 anos, então não se encaixa no perfil de baixo crescimento e alto dividendo.

Momento de curto prazo (TTM / aproximadamente os últimos 8 trimestres): o “tipo” de longo prazo está sendo mantido?

Conclusão: o momento de curto prazo da Costco parece Estável. No último ano, o perfil de longo prazo “tendendo a Stalwart” não se deteriorou de forma relevante.

Crescimento do último ano (TTM YoY): receita, EPS, FCF

• EPS: taxa de crescimento TTM +9.70%. O crescimento permanece positivo, embora o ano mais recente seja menor do que o CAGR de 5 anos (+15.09%).
• Receita: taxa de crescimento TTM +8.34%. Aproximadamente em linha a ligeiramente abaixo do CAGR de 10 anos (+9.01%) e do CAGR de 5 anos (+10.54%).
• FCF: a taxa de crescimento TTM é um grande +79.56%. Dito isso, o FCF do varejo é altamente sensível ao timing de capex e capital de giro, então é razoável não concluir que “o tipo mudou” com base em um único ano de disparada.

“Consistência” nos últimos dois anos (uma checagem suplementar de direcionalidade)

• EPS (equivalente a CAGR de 2 anos): +10.57% (correlação de tendência +0.99)
• Receita (equivalente a CAGR de 2 anos): +6.15% (correlação de tendência +0.99)
• Lucro líquido (equivalente a CAGR de 2 anos): +10.54% (correlação de tendência +0.99)
• FCF (equivalente a CAGR de 2 anos): +20.49% (correlação de tendência +0.64)

EPS, receita e lucro líquido mostram uma “tendência constante de alta” nos últimos dois anos. Em contraste, embora o crescimento do FCF seja grande, ele ainda parece mais variável do que uma composição suave.

Tendências recentes de margem (“qualidade” dentro de um modelo de margens estreitas)

A margem operacional (FY) subiu ligeiramente nos últimos três anos, de 3.35% em FY2023 → 3.65% em FY2024 → 3.77% em FY2025. Em um modelo de margens estreitas, grandes mudanças em degraus são difíceis de alcançar; ainda assim, pelo menos recentemente a direção não é uma em que a deterioração esteja minando o momento.

Solidez financeira (incluindo considerações de risco de falência): o crescimento está sendo perseguido sem tensão?

Nos indicadores atuais, a Costco não parece estar forçando crescimento por meio de alta alavancagem, e sua capacidade de pagar juros está entre o grupo mais forte. Sob a ótica de risco de falência, o enquadramento correto é que é difícil—ao menos numericamente—ver um cenário em que “as finanças de repente se tornam a restrição.”

• Relação dívida/capital (último FY): 0.28x
• Cobertura de juros (último FY): 71.25x
• Dívida líquida / EBITDA (último FY): -0.53x (negativo = efetivamente tendendo a caixa líquido)
• Cash ratio (último FY): 0.41

Dividendos: posicionamento, crescimento e segurança (mas um nome em que “a aparência pode ser volátil”)

A Costco paga dividendos, mas dado o perfil do negócio (um varejista de alta qualidade, crescimento médio) e a avaliação elevada do equity, o caso de investimento normalmente é melhor enquadrado em torno de retorno total (crescimento do negócio + retornos ao acionista) do que renda pura.

Nível de dividendos e “dados de yield”

• Dividendo por ação (DPS) TTM mais recente: $6.209
• Dividend yield TTM mais recente: Não pode ser calculado a partir deste material (dados insuficientes).
• Como referência, yields médios históricos são “média de 5 anos 1.194%” e “média de 10 anos 2.198%.”

Por que o crescimento de dividendos é difícil de ler (dividendos especiais estão misturados)

• Crescimento do DPS (CAGR): últimos 5 anos +8.05% versus últimos 10 anos -2.73%.
• Variação YoY do DPS no TTM mais recente: -68.06%. Isso é mais consistente com normalização após períodos que incluíram dividendos incomumente grandes do que com um corte no dividendo regular.

Como há anos em que o DPS anual é incomumente alto (por exemplo, anos como FY2013, FY2015, FY2017, FY2021, FY2024), é importante reconhecer que o dividendo da Costco pode “parecer volátil” se você focar estreitamente em aumentos consecutivos ou em taxas de crescimento de dividendos de manchete.

Segurança do dividendo (uma checagem de três pontos: lucros, FCF e balanço)

• Payout ratio (baseado em lucros, TTM): 33.25% (médias históricas podem parecer mais altas devido a dividendos especiais)
• FCF (TTM): $9.003bn
• Payout ratio baseado em FCF (TTM): 30.66%, cobertura de FCF: 3.26x

Em base TTM, o dividendo parece coberto tanto por lucros quanto por fluxo de caixa. Além disso, Dívida líquida / EBITDA é negativa e a cobertura de juros é alta, com flexibilidade de balanço apoiando ainda mais a estabilidade do dividendo.

“Confiabilidade” do dividendo (continuidade e a natureza dos aumentos)

• Anos pagando dividendos: 23 anos
• Anos consecutivos de aumentos de dividendos: 0 anos (conforme contado nos dados)
• Ano mais recente com uma redução/corte de dividendos: 2025

Embora o histórico de “continuar pagando dividendos” seja longo, é difícil—com base neste dataset—estabelecer um histórico limpo de aumentar o dividendo todo ano (o que torna a avaliação difícil). Pode ser mais preciso ver a Costco como uma ação em que dividendos regulares e retornos incrementais ao acionista podem coexistir.

Nota sobre comparações com pares

Como este material não inclui dados de dividendos para pares, não fazemos afirmações definitivas sobre rankings entre pares para yield, payout ratio ou cobertura. De forma mais ampla, o varejo de desconto não é um setor definido por altos dividendos, então dividendos normalmente são avaliados como um componente dos retornos ao acionista, e não como o centro da tese.

Onde a avaliação está hoje: “onde estamos agora” dentro da própria história da Costco

Aqui, em vez de fazer benchmark contra o mercado ou pares, focamos em onde o nível de preço atual (a partir de $875.74) se situa versus a própria distribuição histórica da Costco (principalmente os últimos cinco anos, com os últimos dez anos como referência secundária). Sem forçar uma conclusão, simplesmente descrevemos o posicionamento de hoje e a direção nos últimos dois anos.

PEG (avaliação relativa ao crescimento)

• Atual: 4.84
• Versus o intervalo dos últimos 5 anos: Breakout acima (excede o limite superior típico do intervalo de 3.85)
• Versus o intervalo dos últimos 10 anos: Breakout acima (excede o limite superior típico do intervalo de 3.90)
• Movimento nos últimos 2 anos: Mantendo-se em níveis elevados, enviesado para o topo do intervalo de 2 anos

PER (avaliação relativa aos lucros, TTM)

• Atual: 46.89x
• Versus o intervalo dos últimos 5 anos: Breakout acima (excede o limite superior típico do intervalo de 40.86x)
• Versus o intervalo dos últimos 10 anos: Breakout acima (excede o limite superior típico do intervalo de 38.14x)
• Movimento nos últimos 2 anos: Para cima (uma mudança em direção ao topo)

Free cash flow yield (TTM)

• Atual: 2.32%
• Versus o intervalo dos últimos 5 anos: Dentro do intervalo, mas enviesado para a parte inferior dentro dos últimos cinco anos
• Versus o intervalo dos últimos 10 anos: Breakout abaixo (abaixo do limite inferior típico do intervalo de 2.63%)
• Movimento nos últimos 2 anos: Para baixo (em direção a yields menores = preços mais altos)

ROE (último FY)

• Atual: 27.77%
• Versus o intervalo dos últimos 5 anos: Dentro do intervalo
• Versus o intervalo dos últimos 10 anos: Dentro do intervalo (enviesado para o topo ao longo dos últimos dez anos)
• Movimento nos últimos 2 anos: Este material torna difícil inferir uma direção forte; é mais seguro tratá-lo como amplamente dentro do intervalo / estável

Margem de FCF (TTM)

• Atual: 3.21%
• Versus o intervalo dos últimos 5 anos: Breakout acima (excede o limite superior típico do intervalo de 2.79%)
• Versus o intervalo dos últimos 10 anos: Breakout acima (excede o limite superior típico do intervalo de 2.93%)
• Movimento nos últimos 2 anos: Para cima

Note que a margem de FCF também é 2.85% em FY2025, e a visão difere entre TTM e FY; isso é uma diferença de aparência impulsionada pela definição do período.

Dívida líquida / EBITDA (último FY, indicador inverso)

Dívida líquida / EBITDA é um indicador inverso em que um valor menor (mais negativo) implica uma maior almofada de caixa e maior flexibilidade financeira.

• Atual: -0.53x
• Versus o intervalo dos últimos 5 anos: Dentro do intervalo (mais negativo = enviesado para uma posição de caixa mais robusta)
• Versus o intervalo dos últimos 10 anos: Breakout abaixo (ainda mais negativo do que o limite inferior típico do intervalo de -0.46x)
• Movimento nos últimos 2 anos: Para baixo (mais negativo = em direção a uma posição de caixa mais robusta)

A “forma” ao alinhar as seis métricas

Em avaliação, PEG e PER ficam acima do intervalo típico tanto na visão de 5 anos quanto na de 10 anos, colocando-os historicamente no lado caro. Enquanto isso, métricas de qualidade do negócio mostram ROE dentro do intervalo, margem de FCF acima do intervalo e Dívida líquida / EBITDA próximo de caixa líquido. Não estamos rotulando isso como bom ou ruim aqui—estamos simplesmente registrando a “posição atual dentro da história.”

Tendências de fluxo de caixa: EPS e FCF se alinham? (“qualidade” do crescimento)

O EPS e a receita da Costco se compuseram de forma constante no longo prazo, enquanto o FCF tende a parecer mais volátil. Você pode ver isso na diferença entre o CAGR de 10 anos do FCF de +15.27% e seu CAGR de 5 anos de +5.31%—a impressão muda dependendo da janela.

No TTM mais recente, o FCF é $9.003bn, com forte alta de +79.56% YoY. Isso sugere que a empresa não está em uma fase em que “o negócio está enfraquecendo e a geração de caixa está afinando”; pelo menos recentemente, a geração de caixa se sustentou (e melhorou). Ainda assim, o FCF do varejo pode oscilar com o timing de capex e movimentos de capital de giro, então é razoável monitorá-lo com a expectativa de que mudanças na intensidade de investimento e alterações em termos de estoque/compra podem fazê-lo “parecer diferente ano a ano.”

Por que a Costco venceu (o núcleo da história de sucesso)

A verdadeira vantagem da Costco não é “vendas de mercadorias com margens estreitas.” É um negócio de infraestrutura de vida que usa a associação para sistematizar “preços baixos repetíveis” e “hábitos de compra.” Ela reduz o sortimento, impulsiona altos giros, padroniza operações para retirar custo e devolve o benefício aos clientes por meio de preços. O ponto-chave é que esse volante é reforçado pelo comportamento de renovação (pagamentos recorrentes).

Gasolina e serviços auxiliares (farmácia, aparelhos auditivos, pneus, etc.) expandem as “razões para ser associado”, fortalecendo a estabilidade do modelo de taxas de associação. A marca própria (Kirkland Signature) sustenta a proposta “preço × qualidade”, reduz a dependência de marcas externas e cria espaço para mais controle sobre sourcing e margem bruta. Essas peças são convincentes não individualmente, mas como um sistema.

A estratégia atual é consistente com o caminho vencedor? (continuidade da história)

Mensagens recentes enfatizaram “força da demanda”, com lotação/sobrecapacidade (o outro lado do tráfego forte) cada vez mais parte da narrativa. Numericamente, receita e lucro estão crescendo e o ROE permanece alto, então não há sinais fortes de que a história central de sucesso esteja se rompendo.

Dito isso, em um modelo de associação, uma vez que a “fricção na experiência” se acumula, ela pode eventualmente aparecer em KPIs fundamentais como taxas de renovação, frequência de visitas e o mix de associados de nível superior. Como resultado, o principal ponto de observação é menos “preços se tornando menos atraentes” e mais “a experiência sendo prejudicada.”

Além disso, dentro de categorias de produtos incluindo marca própria, eventos de qualidade como recalls podem ocorrer de tempos em tempos. Para um modelo que vende “confiança”, mesmo incidentes isolados tornam a prevenção de recorrência e a gestão um tema de alta importância.

Invisible Fragility（見えにくい脆さ）：8 caminhos pelos quais a força é “silenciosamente erodida”

Aqui apresentamos formas pelas quais as forças da Costco podem ser erodidas de maneira menos visível, sem crise. O modo de falha mais provável é gradual—a experiência, a confiança e a execução da linha de frente se deterioram lentamente—em vez de uma “mudança súbita para prejuízos.”

• 1) Viés na dependência do cliente: O modelo é mais forte com clientes que se encaixam em compras em grande volume, viagens de carro e visitas frequentes. À medida que lotação e custos de tempo aumentam, o valor percebido para o associado pode cair antes da receita.
• 2) Mudanças rápidas no ambiente competitivo: Se concorrentes avançarem em upgrades de experiência (checkout, apps, etc.), as vantagens da Costco podem ser diluídas em termos relativos.
• 3) Perda de diferenciação de produto: Diferenciação é a soma da confiança, e não de um único item. Se eventos de qualidade (recalls, etc.) se acumularem, o prêmio de confiança pode se erodir.
• 4) Risco de dependência da cadeia de suprimentos: Disrupções externas como roubo de carga ou problemas de transporte podem aparecer como rupturas de estoque ou custos mais altos. O risco central é menos uma perda pontual e mais um regime em que incidentes se tornam mais frequentes.
• 5) Deterioração da cultura organizacional (experiência do funcionário): A execução na loja é intensiva em pessoas, e a redução de folga na linha de frente impacta diretamente a experiência do associado. As tensões nas negociações trabalhistas no início de 2025 e o acordo provisório reportado para evitar uma greve tornaram esse risco mais visível.
• 6) Declínio gradual da rentabilidade: Em um modelo de margens estreitas, “pequenos vazamentos” como custos maiores de pessoal, custos logísticos, shrink e furtos podem se acumular e mais tarde aparecer como desaceleração de margem.
• 7) Piora do ônus financeiro: Recentemente a empresa tem se inclinado a caixa líquido e tem ampla capacidade de pagamento de juros, tornando menos provável que finanças sejam o gatilho de uma ruptura. No entanto, quanto mais forte o balanço, mais fácil pode ser não perceber problemas—porque ele pode absorver escorregões operacionais por mais tempo.
• 8) Mudanças na estrutura da indústria: À medida que a concorrência muda de “preço” para “experiência total”, checkout, fluxo de loja e controle de congestionamento se tornam requisitos básicos; ficar para trás pode tornar a Costco relativamente menos provável de ser escolhida.

Paisagem competitiva: com quem ela compete, no que ela ganha e no que ela perde

No varejo de desconto baseado em associação, no formato de armazém, os resultados são impulsionados menos pela tecnologia em si e mais por economia de escala, poder de compras, execução da linha de frente e design de associação. Uma mudança notável é que “reduzir fricção na linha de frente” está acelerando como um campo de batalha competitivo entre os players.

Principais concorrentes (não afirmamos rankings numéricos)

• Sam’s Club (subsidiária da Walmart): Um modelo semelhante de armazém por associação. Seus investimentos em remoção de fricção se destacam, incluindo compras scan-and-go e processamento de saída mais rápido.
• BJ’s Wholesale Club: Outro modelo de armazém por associação. A sobreposição geográfica pode aumentar à medida que as aberturas de lojas continuarem.
• Walmart / Target: Grandes varejistas de desconto sem associação que podem servir como substitutos para compras cotidianas de alta frequência.
• Amazon (EC): Um substituto no sentido de “comprar tempo.” Quanto mais lotação e filas aumentarem, mais a pressão relativa pode subir.
• ALDI: Um hard discounter focado em economias próximas e de alta frequência. Seu ritmo de abertura de lojas pode se traduzir em pressão competitiva.

Mapa competitivo por área de negócio

• Lojas de armazém por associação: Sam’s Club, BJ’s
• Gasolina: Sam’s Club, BJ’s, postos locais
• Alimentos e necessidades diárias: Walmart, Target, ALDI, supermercados locais
• Serviços auxiliares (farmácia, etc.): CVS/Walgreens, varejistas especializados, online
• EC / entrega instantânea: Amazon, serviços do tipo Instacart, redes de entrega Walmart/Target (a pressão de substituição tende a subir à medida que a fricção na loja aumenta)

O que os custos de troca realmente são

• Custo monetário: A própria taxa de associação cria fricção para trocar.
• Custo comportamental: Familiaridade importa—distância, rotinas de compra em grande volume, estacionamento/fluxo de loja e confiança em itens básicos.
• Custo psicológico: Enquanto as expectativas de “qualidade pelo preço” não forem violadas, os clientes param de fazer comparação ativa de preços.

No entanto, se concorrentes entregarem uma vantagem clara de valor de tempo como “escaneie e saia imediatamente”, ou se a própria fricção da Costco aumentar (lotação, rupturas de estoque, fricção operacional da associação), os custos de troca podem se comprimir. Nesse ponto, substitutos podem se estender além de clubes de armazém para discounters próximos e EC/entrega instantânea.

Moat: qual é a vantagem da Costco e quão durável ela é

O moat da Costco não é uma única barreira como uma patente ou monopólio. É um “moat de combinação.”

• Economias de escala (compras, logística, giros)
• Associação (pagamentos recorrentes + formação de hábito)
• Curadoria (operar com foco em best-sellers)
• Marca própria (consistência de preço × qualidade)
• Padronização da linha de frente (reproduzir a mesma experiência em muitas localidades)

A vulnerabilidade é que “se uma camada enfraquece, a proposta de valor geral encolhe.” Em particular, à medida que a fricção na experiência (lotação, saídas, rupturas de estoque) aumenta, o modelo de associação pode mais facilmente disparar uma reavaliação de se “vale a taxa anual.”

Duas capacidades contínuas que determinam a durabilidade (Competitive Resilience)

• Se ela consegue continuar melhorando compras, logística e operações para sustentar preços repetíveis
• Se ela consegue manter a fricção na experiência sob controle (filas, fluxo de loja, estoque)

Com concorrentes elevando investimento em remoção de fricção, a segunda capacidade—gerenciar fricção na experiência—tornou-se cada vez mais importante.

Posicionamento estrutural na era da AI: vento favorável ou contrário?

A Costco parece menos um negócio que a AI substituirá e mais um que pode usar AI para fortalecer a “repetibilidade do valor para o associado.” Ao mesmo tempo, em uma era de AI em que comparação e troca se tornam mais fáceis, a fricção na experiência pode aparecer mais rapidamente como uma fraqueza relativa.

Áreas em que a AI pode ser eficaz (potencial para ficar mais forte)

• Melhorias no checkout: Reduzir tempos de espera e aumentar throughput ao acelerar o escaneamento e o processamento de saída.
• Otimização de estoque: Reduzir rupturas de estoque e excesso de estoque, melhorando tanto a experiência quanto o custo.
• Operações de associação mais suaves: Reduzir fricção via verificação de entrada, apps, cartões de associação digitais e ferramentas relacionadas.
• Otimização operacional em farmácia: Casos de uso sugeridos incluem fortalecer o “lado de trás” da infraestrutura de vida, como estoque e comparação de preços.

Pontos de atenção quando a AI muda o mapa competitivo (áreas que poderiam enfraquecer)

O risco de desintermediação ampla impulsionada por AI parece relativamente baixo. Mas à medida que comparação online e assistência de compra melhoram—e tornam decisões de “onde comprar” mais fáceis—fricções como lotação, filas e rupturas de estoque podem se destacar mais como desvantagens. O próprio eixo competitivo está mudando de “criar novas experiências” para “quanta fricção pode ser removida”, e essa mudança pode se tornar um determinante-chave de vencedores e perdedores na era da AI.

Liderança e cultura corporativa: foco na linha de frente é tanto uma força quanto um risco

Visão e consistência

O objetivo da administração da Costco não é diversificação chamativa. É continuar fortalecendo o modelo de armazém por associação no longo prazo. O foco é manter o valor para o associado como um pacote de “preço × qualidade × experiência” e tornar esse pacote mais repetível.

O CEO é Ron Vachris, que assumiu o cargo em January 01, 2024. Seu profundo histórico de linha de frente é consistente com a ênfase da Costco em “repetibilidade impulsionada pela linha de frente.” O fundador Jim Sinegal é amplamente reconhecido como a pessoa que moldou a cultura original.

Perfil de liderança (persona, valores, comunicação)

• Visão: Construir confiança como um negócio de infraestrutura de vida baseado em associação que reduz o custo de vida.
• Tendência comportamental: Mais “orientada a operações”—compondo melhorias incrementais que reduzem fricção (lotação, checkout, rupturas de estoque)—do que fazer apostas ousadas, de alta variância.
• Valores: Provavelmente enfatiza integridade de preços (protegendo margens estreitas) e o senso de valor de longo prazo dos associados. A experiência do funcionário deve ser tratada como um pré-requisito para a experiência do cliente.
• Prioridades: Priorizar valor repetível para o associado e estabilidade operacional no terreno, e provavelmente resistir a decisões que sacrifiquem apelo de preço ou capacidade da linha de frente para elevar margens de curto prazo.

Como a cultura aparece, e fraquezas derivadas da cultura

Uma cultura que prontamente justifica melhorias impulsionadas pela linha de frente—e trata proteger margens estreitas como uma norma—é uma força de longo prazo. O outro lado é que quanto mais forte a demanda se torna, mais fácil é a lotação se tornar “normal.” À medida que a carga da linha de frente aumenta, a fricção na experiência (filas, fluxo de loja, rupturas de estoque) pode subir e o valor para o associado pode escorregar. Mão de obra não é apenas uma linha de custo; pode se tornar uma questão cultural diretamente ligada a sustentar o valor para o associado.

No início de 2025, negociações trabalhistas ficaram tensas, e foi reportado um acordo provisório para evitar uma greve. Os detalhes foram limitados e foi dito que exigiam um processo de aprovação por membros do sindicato; é melhor enquadrar isso como um evento que tornou visível como “questões trabalhistas podem transbordar para a qualidade da experiência.”

Padrões generalizados em avaliações de funcionários (tendências, não citações)

• Positivo: Regras e procedimentos operacionais são claros e, quando o sistema funciona como projetado, a repetibilidade é alta.
• Negativo: A carga de trabalho de pico pode disparar durante períodos de lotação. Processos rígidos como checagens de associação podem aumentar o trabalho de lidar com fricção.

O ponto-chave é que a deterioração na experiência do funcionário pode mais tarde se traduzir em deterioração na experiência do cliente. Em um modelo de margens estreitas, escorregões de experiência podem aparecer na narrativa antes de aparecerem em números de curto prazo, tornando este um tema de monitoramento de alta prioridade.

Árvore de KPI: o que impulsiona o valor empresarial da Costco (organizado causalmente)

A Costco fica mais forte menos por “adicionar mais produtos bons” e mais por aumentar operacionalmente a “repetibilidade do valor para o associado.” Para investidores, ancorar a história em causa e efeito de KPIs—em vez de apenas itens de linha do P&L—frequentemente reduz ruído.

Resultados

• Crescimento sustentado de lucro (compondo como crescimento estável)
• Geração de fluxo de caixa livre (caixa remanescente das operações)
• Manter eficiência de capital (continuar a usar capital de forma eficaz por meio de altos giros mesmo com margens estreitas)
• Manter solidez financeira (capacidade de continuar investindo)
• Sustentar o modelo de associação (a receita de taxas de associação permanece estável como a base)

KPIs intermediários (Value Drivers)

• Expandir a base de associados, manter taxas de renovação, aumentar o mix de associados de nível superior
• Crescimento de vendas em mesmas lojas (frequência de visitas e tamanho da cesta), aumentar a contagem total de lojas por meio de novas aberturas
• Giros de produto e precisão de execução de estoque, throughput da loja (checkout, fluxo de loja, processamento de saída)
• Confiança na marca própria (convicção em qualidade relativa ao preço)
• Uso de serviços auxiliares e gasolina (agrupar razões para permanecer associado)
• Padronização operacional e produtividade de mão de obra (pequenas melhorias importam em um modelo de margens estreitas)

Restrições e hipóteses de gargalo (Monitoring Points)

• Lotação, filas, fluxo de loja: Podem corroer o valor para o associado via fricção na experiência. Monitorar se está se tornando crônico.
• Fricção de checagens/operações de associação mais rígidas: Embora protejam a equidade, detalhes operacionais podem se acumular em insatisfação.
• Rupturas de estoque e volatilidade de entrega: Com um sortimento mais estreito, a insatisfação pode surgir rapidamente. Monitorar frequência e duração.
• Disrupções na cadeia de suprimentos: Podem transbordar para experiência e eficiência por meio de rupturas de estoque ou custos mais altos.
• Mão de obra e staffing: A carga da linha de frente afeta diretamente a qualidade da experiência. Monitorar, incluindo se tensões trabalhistas reaparecem.
• Resiliência de margem em um modelo de margens estreitas: Pequenos aumentos de custo podem se compor e aparecer mais tarde na rentabilidade.
• Capex e capital de giro: A geração de caixa pode ser volátil. Continuar monitorando grandes oscilações na aparência do FCF.
• Equilibrar aberturas de lojas e melhoria operacional: Quanto mais a “caixa” se expande, mais a padronização pode se tornar um gargalo.

Two-minute Drill: o “esqueleto da tese de investimento” que investidores de longo prazo devem manter

A lente de longo prazo para a Costco não é sobre novos negócios chamativos. É se “a base de associação permanece intacta e a empresa continua compondo melhorias que reduzem fricção na linha de frente.” O perfil de longo prazo tende a Stalwart: receita e EPS entregaram crescimento anual próximo de dois dígitos por um longo período, e o ROE também é alto. Ao mesmo tempo, métricas de avaliação (PEG, PER) estão caras versus a própria história da Costco e, em períodos em que o crescimento de curto prazo é meramente “estável”, é importante reconhecer que as expectativas podem oscilar primeiro.

• Força central: Sistematizar “preços baixos repetíveis” e “hábitos de compra” por meio de taxas de associação × margens estreitas, altos giros.
• Forma básica de crescimento: Compor a base de associados + giros em mesmas lojas + novas aberturas de lojas. AI/digital importa menos como um novo fluxo de receita e mais como remoção de fricção.
• Maior risco: Fricção de lotação, filas, rupturas de estoque e operações de associação—e um declínio na capacidade da linha de frente, incluindo mão de obra—que “silenciosamente” erode o valor para o associado.
• Como ver: Acompanhar KPIs (taxas de renovação, mix de associados de nível superior, tempos de espera, rupturas de estoque, estabilidade da linha de frente) antes do P&L pode facilitar identificar deterioração cedo.